تصویر بزرگ

این گزارش هزینه کلی تکرار بازده کل S&P 500 [1] را از طریق معاملات آتی شاخص سهام و ETFها مقایسه می کند. با توجه به تنوع مشتریان و استفاده های بالقوه برای ETF ها و معاملات آتی، هیچ پاسخ "یک اندازه مناسب" برای این سوال وجود ندارد که کدام یک مقرون به صرفه تر است. انتخاب بهینه به جزئیات مشتری و تجارت خاص بستگی دارد.

بنابراین، رویکرد این است که چهار سناریو سرمایه‌گذاری متداول را در نظر بگیریم - یک موقعیت خرید با سرمایه کامل، یک موقعیت خرید اهرمی، یک موقعیت کوتاه و یک سرمایه‌گذار غیر آمریکایی - و مقایسه هزینه‌های تکرار شاخص با معاملات آتی و ETF در هر کدام. در حالی که این سناریوها همه کاربردهای ممکن را برای هر یک از محصولات نشان نمی دهند، اکثر موارد استفاده را پوشش می دهند و تجزیه و تحلیل سناریوها بینش هایی را در مورد عواملی ارائه می دهد که سرمایه گذاران باید هنگام تصمیم گیری در مورد اجرای خود در نظر بگیرند.

این تجزیه و تحلیل آینده CME E-mini S&P 500 (نشانگر: ES) را با سه ETF S&P 500 فهرست شده در ایالات متحده مقایسه می کند: SPDR S&P 500 ETF (SPY)، iShares Core S&P 500 ETF (IVV) و Vanguard S&P 500 ETF (VV).

برآوردها و مفروضات هزینه هدف این گزارش، کمی کردن هزینه تکرار بازده کل شاخص S&P 500 در یک دوره زمانی معین با استفاده از معاملات آتی شاخص سهام و ETF است. چارچوب برای تجزیه و تحلیل، چارچوب یک سرمایه گذار نهادی متوسط است که از طریق یک واسطه کارگزار (یعنی نه DMA) برای سفارش فرضی 100 میلیون دلار اجرا می کند. هزینه کل تکرار شاخص به دو جزء تقسیم می شود: هزینه های مبادله و هزینه های نگهداری.

هزینه های تراکنش هزینه های تراکنش هزینه هایی است که در افتتاح و بسته شدن موقعیت انجام می شود. این موارد به طور یکسان برای همه معاملات، صرف نظر از افق زمانی، اعمال می شود.

کارمزد: اولین جزء هزینه معامله، کارمزد یا کارمزدی است که کارگزار برای اجرا دریافت می کند. این هزینه ها بین طرفین مذاکره می شود و از مشتری به مشتری دیگر متفاوت است. این تجزیه و تحلیل هزینه های اجرایی 2. 50 دلار به ازای هر قرارداد (0. 25 bps) را برای معاملات آتی E-mini و 2. 5 سنت به ازای هر سهم (1. 25bps) برای ETFs فرض می کند.[2]

تاثیر بازار: دومین جزء هزینه های معامله، تاثیر بازار است که حرکت نامطلوب قیمت ناشی از عمل اجرای سفارش را اندازه گیری می کند. کمیت کردن تأثیر بازار می تواند بسیار دشوار باشد. در ساده ترین حالت - یک سفارش نامحدود بازار که مستقیماً به بورس ارسال می شود - تأثیر را می توان به طور دقیق به عنوان تفاوت بین قیمت بازار بلافاصله قبل از ارسال سفارش و قیمت اجرای نهایی معامله تعریف کرد. با این حال، از آنجایی که روش اجرا پیچیده‌تر می‌شود و در یک دوره زمانی طولانی‌تر گسترش می‌یابد (به عنوان مثال، یک سفارش کاری با 25٪ حجم، یا یک هدف VWAP در طول روز)، تفکیک تأثیرات آن به طور فزاینده‌ای دشوار می‌شود. ناشی از تجارت ناشی از حرکات بازار غیر مرتبط با تجارت بود.

تجزیه و تحلیل در این گزارش مستلزم برآورد تأثیر بازار مورد انتظار از اجرای فرضی است، نه تأثیر واقعی هر تجارت خاص. بنابراین، این تأثیر پیش‌بینی‌شده یک تخمین مبتنی بر آمار است و ممکن است بسیار متفاوت از هر اجرای خاص باشد. در استخراج این تخمین برای تأثیر پیش‌بینی‌شده بازار، مهم است که در انتقال نقدینگی که بین محصولات مختلف ردیابی S&P 500 رخ می‌دهد، فاکتور بگیریم.

هنگام تسهیل سفارش‌های سرمایه‌گذار در هر یک از محصولات مورد بررسی، ارائه‌دهندگان نقدینگی با کم‌هزینه‌ترین جایگزین بین قراردادهای آتی، ETF و سبد سهام در حال تکرار، محافظت می‌کنند. این یک "پول" از نقدینگی S&P 500 ایجاد می کند که در آن هر محصول از نقدینگی دیگران سود می برد، که به نوبه خود نقدینگی همه محصولات را به شدت افزایش می دهد.

بر اساس برآوردهای کارگزار و تحلیل خود CME، تأثیر بازار فرضی 100 میلیون دلاری برای معاملات آتی E-mini 1. 25bps، برای SPY ETF 2. 0bps و برای IVV و VOO 2. 5bps برآورد شده است.

به عنوان یک "بررسی سلامت" در مورد این مقادیر، مشاهده می شود که 100 میلیون دلار نشان دهنده 0. 06٪ از میانگین ارزش فرضی روزانه معامله شده در آینده ES با حدود 162 میلیارد دلار (میانگین 2014) است. به این ترتیب، برآورد تاثیر 1. 25bps - معادل یک افزایش تیک - منطقی به نظر می رسد.

با توجه به اینکه نقدینگی آینده ES تقریباً 8 برابر SPY و بیش از 150 برابر نقدینگی IVV و VOO است، برآوردهای تأثیر برای این محصولات در ابتدا بسیار کم به نظر می رسد. با این حال، اگر یکی از عوامل تاثیر مخزن نقدینگی در S&P 500 و هزینه های اصطکاکی تبدیل بین محصولات مختلف باشد، هزینه افزایشی 0. 75bps برای SPY و 1. 25bps برای IVV و VOO - که تقریباً معادل 1. 5cps و 2. 5cps است. به ترتیب - معقول به نظر می رسند.

هزینه‌های نگهداری هزینه‌های نگهداری هزینه‌هایی هستند که در طول زمان نگهداری موقعیت به دست می‌آیند. اینها معمولاً با گذشت زمان به صورت خطی رشد می کنند (به عنوان مثال، کارمزدهای مدیریت ETF که روزانه تعلق می گیرد) اگرچه برخی از آنها گسسته هستند اما تکراری هستند (مانند کارمزدهای اجرایی در اوراق آتی سه ماهه). منابع هزینه های نگهداری برای ETF ها و معاملات آتی به دلیل ساختار بسیار متفاوت این دو محصول متفاوت است.

ETF ها: هزینه نگهداری یک ETF هزینه مدیریتی است که صندوق برای خدمات تکرار بازده شاخص (به طور کلی از طریق خرید و نگهداری سبد سهام پایه) دریافت می کند. هزینه مدیریت برای سه ETF در تحلیل ما بین 5. 0 و 9. 45bps در سال است. دومین منبع بالقوه هزینه نگهداری، خطای ردیابی بین بازده صندوق و بازده شاخص (غیر از مواردی که ناشی از اعمال هزینه مدیریت است) خواهد بود. این ریسک در تجزیه و تحلیل بعدی نادیده گرفته خواهد شد، زیرا هرگز با ETFهای مورد بررسی مشکلی نداشته است و به همین دلیل، مبنای بسیار محدودی برای تخمین بزرگی یا تأثیر انحرافات بالقوه وجود دارد.

قراردادهای آتی: قراردادهای آتی مشتقه هستند و اهرمی را ارائه می دهند. برخلاف ETF، که در آن خریدار در شروع معامله، کل مبلغ واقعی را به فروشنده پرداخت می‌کند، در قراردادهای آتی هیچ پولی بین طرفین تغییر نمی‌کند. در عوض، خریدار و فروشنده هر دو حاشیه حدود 5% [4] از تصور معامله را با اتاق پایاپای سپرده می‌کنند تا تعهدات خود را تحت قرارداد تضمین کنند.

در مقایسه با هزینه مدیریت ETF ، خریداران قراردادهای آتی به طور ضمنی به فروشندگان می پردازند نه تنها برای تکرار بازده شاخص بلکه این کار را با پول خود انجام می دهند. در نتیجه ، قیمت یک قرارداد آتی شامل مؤلفه ای است که نشان دهنده هزینه های بهره این صندوق های "وام گرفته شده" است.[5] با توجه به قیمت معاملات معاملات آینده ، می توان نرخ را که بازار به طور ضمنی در این صندوق های "وام گرفته شده" شارژ می کند ، استنباط کرد. در حالی که این هزینه بودجه در کلیه معاملات آتی دلالت دارد ، اما به راحتی از تجارت در رول آینده استنباط می شود و اغلب به عنوان "هزینه رول" گفته می شود.

با مقایسه این نرخ بهره ضمنی با نرخ LIBOR مربوط به USD در همان مدت ، می توان گسترش به LIBOR را محاسبه کرد و تعیین کرد که آیا آینده "ثروتمند" (بودجه حکیم بالاتر از LIBOR ، گسترش مثبت) یا "ارزان" (تأمین مالی ضمنی "است. در زیر LIBOR ، گسترش منفی).

برای یک سرمایه گذار کاملاً تأمین شده (به عنوان مثال ، پولی که دارای پول نقد برابر با ارزش کامل این موقعیت است) ، غنای یا ارزان بودن رول صرفاً یک هزینه "نظری" نیست بلکه هزینه نگه داشتن واقعی برای تکثیر شاخص از طریق آینده است. سرمایه گذار با خرید قراردادهای آتی و نگه داشتن پول نقد بلااستفاده خود در سپرده با بهره ، این هزینه را تحقق می بخشد. از طریق قراردادهای آتی ، او نرخ تأمین مالی ضمنی را در مورد مفهوم کامل تجارت پرداخت می کند ، در حالی که با پول نقد مورد استفاده در سپرده ، نرخ بهره را دریافت می کند ، که تصور می کنیم برابر با 3M LIBOR باشد [6]. تفاوت بین سود پرداخت شده و بهره به دست آمده ، هزینه نگه داشتن موقعیت است و برابر با غنای یا ارزان بودن رول است.

مشاهدات مربوط به معاملات آتی برخلاف هزینه مدیریتی ، هزینه تأمین مالی ضمنی رول آینده سه ماهه ثابت نیست بلکه توسط نیروهای عرضه و تقاضا و فرصت های داوری در بازار تعیین می شود. از نظر تاریخی ، گسترش ضمنی به LIBOR از آینده ES پایین ترین هزینه مدیریت در هر ETF بود. طی دوره 10 ساله بین سالهای 2002 و 2012 ، ES Futures به طور متوسط 2 bps زیر ارزش منصفانه بود.[7]

از سال 2012 ، قیمت گذاری این رول بی ثبات تر شده و در سطوح بالاتر معامله می شود (به شکل 1 مراجعه کنید) ، با غنای متوسط 35bps در سال 2013 و 26 bps در سال 2014. این غنای اخیر به دو عامل اصلی مربوط می شود: تغییر دربین فروشندگان طبیعی و ارائه دهندگان نقدینگی در سمت عرضه بازار و تغییر در هزینه های ناشی از ارائه دهندگان نقدینگی (به ویژه بانک ها) در تسهیل این سرویس مخلوط کنید.

در یک بازار متعادل ، خریداران و فروشندگان طبیعی با قیمتی نزدیک به ارزش منصفانه تجارت می کنند - هیچ یک از طرفین در موقعیتی قرار ندارند که حق بیمه دیگری را استخراج کنند. هنگامی که هیچ فروشنده طبیعی در دسترس نیست ، یک ارائه دهنده نقدینگی برای تأمین عرضه (یعنی فروش معاملات آتی) با قیمتی اقدام می کند. هرچه تقاضا برای ارائه دهندگان نقدینگی بیشتر باشد ، هزینه های تأمین مالی ضمنی بالاتر (و بی ثبات تر) خواهد بود. بازده مداوم S&P 500 در طی سه سال گذشته - میانگین رشد سالانه 20. 3 ٪ از ابتدای سال 2012 - باعث کاهش اندازه پایه کوتاه طبیعی شده است زیرا سرمایه گذاران باعث کاهش شلوارک و تعصب موقعیت های خود در معرض طولانی می شوند. این امر باعث افزایش تقاضا برای ارائه دهندگان نقدینگی - به ویژه بانکهای آمریکایی - برای پاسخگویی به تقاضای اضافی شده است.

با این حال ، از سال 2013 ، تغییر در تنظیم مقررات بخش بانکی ، نیازهای سرمایه و نقدینگی را برای بانک ها افزایش داده است و باعث می شود تسهیل خریداران آتی برای آنها گران تر شود. نتیجه یک هزینه تأمین مالی بیشتر در رول های آتی بوده است.

بعید است که هر یک از این عوامل نشان دهنده تغییرات دائمی در بازار باشد. در سال 2014 ، بازار رول با مارس ، ژوئن و سپتامبر به طور متوسط فقط 17bps (کمتر از نیمی از سطح دسامبر 2012 - دسامبر 2013) و معاملات به اندازه 7bps در ماه سپتامبر شروع به تغییر شکل داد.[9] غنای بعدی رول دسامبر 2014 نشان می دهد که برخی از اثرات پایان سال باقی مانده است. با این حال ، در حال حاضر نشانه هایی وجود داشته است که نشان می دهد فرصت برای گرفتن نرخ تأمین مالی در بازار ، شرکت کنندگان جدید را به بازار آتی سهام عدالت جذب می کند ، که به نوبه خود باعث کاهش درایو می شود. در مورد کاهش پایه کوتاه طبیعی ، این در درجه اول تابعی از آسیاب کمتری در بازارهای سهام است که نمی تواند به طور نامحدود ادامه یابد. افزایش نوسانات یا تصحیح بازار سهام منجر به افزایش موقعیت های کوتاه طبیعی خواهد شد.

در تجزیه و تحلیل زیر ، فرض بر این است که آینده های E-Mini S&P 500 20bps را بالاتر از سه ماهه USD می چرخند. جدول 2 برآورد هزینه مورد استفاده در تجزیه و تحلیل را خلاصه می کند. فرض بر این است که هزینه اعدام از رول آینده سه ماهه همان هزینه معامله است که دو بار در هر رول اعمال می شود.

تجزیه و تحلیل سناریو با ایجاد معامله پایه و برآورد هزینه های نگه داشتن ، اکنون می توان هزینه کل تکثیر شاخص را از طریق معاملات آتی و ETF برای موارد مختلف استفاده محاسبه کرد. این گزارش چهار سناریو را در نظر خواهد گرفت: یک سرمایه گذار کاملاً با بودجه ، یک سرمایه گذار اهرمی ، یک فروشنده کوتاه و یک سرمایه گذار بین المللی (یعنی محل زندگی غیر آمریکایی). در هر حالت ، هزینه کل برای کلیه دوره های برگزاری تا 12 ماه محاسبه می شود. تمام سناریوها هزینه های معامله یکسانی را فرض می کنند و هزینه های سفر و تأثیر بازار را در شروع تجارت می شناسند. هزینه های رول آتی در روز چهارشنبه قبل از هر سه ماهه منقضی ارزیابی می شود. در حالی که به طور خاص در توضیحات مربوط به هر سناریو ذکر نشده است ، تمام محاسبات آینده برای حاشیه واریز شده با خانه پاکسازی CME تنظیم شده است ، که این امر سود را کسب نمی کند. در نرخ بهره فعلی ، تأثیر تقریبا 1. 3bps در ثانیه است.

سناریو 1: سرمایه گذار کاملاً بودجه برای سرمایه گذار کاملاً تأمین شده ، کل هزینه تکثیر شاخص در یک دوره معین ، مبلغ هزینه های معامله به علاوه بخش طرفدار هزینه های سالانه است. شکل 2 هزینه تکثیر شاخص را از طریق آینده شاخص و ETF برای افق های زمانی تا شش ماه با فرض اجرای اولیه تجارت در 2 ژانویه 2015 و تخمین هزینه های معامله و نگهداری در جدول 2 نشان می دهد.

نقطه شروع برای هر نمودار (تقاطع با محور عمودی) هزینه اجرای سفر دور را نشان می دهد ، از 2. 9bps برای معاملات آتی تا بین 6. 5 تا 7. 5 bps برای ETF ها. با گذشت زمان ، خطوط به سمت بالا می روند و منعکس کننده تعهدی تدریجی هزینه های نگهدارنده سالانه است ، با پرش های کوچک در خط آتی به دلیل هزینه رول های آتی سه ماهه. از آنجا که هزینه های مدیریت سالانه در ETF ها زیر غنای ضمنی آینده است ، نمودارهای ETF ها به آرامی به سمت بالا نسبت به آینده شیب دارند.

برای دوره های کوتاه ، هزینه های بالاتر معاملات ETF باعث می شود آینده اقتصادی از نظر اقتصادی جذاب تر شود (خط آتی زیر هر سه خط ETF). این امر آینده را به ابزاری جذاب تر برای معامله گران فعال تر ، تاکتیکی و کوتاه مدت تبدیل می کند. برای دارندگان طولانی مدت ، اثرات تجمعی تأمین مالی ضمنی بالاتر ، ETF را به یک جایگزین کارآمدتر تبدیل می کند.

نکته مهم که در آن ETF ها به یک جایگزین اقتصادی کارآمدتر در ماه چهارم تبدیل می شوند. در این مثال خاص ، Voo Breakeven در 3 آوریل (91 روز) برای اولین بار وارد می شود ، و در تاریخ 7 آوریل (95 روز) و IVV در 16 آوریل (104 روز) جاسوسی را دنبال کرد. با گسترش تجزیه و تحلیل تا یک دوره برگزاری 12 ماهه ، می توان دریافت که ETF ها ارزان تر از آینده بین 10. 2 تا 13. 7bps هستند. این نتایج مطابق با تجزیه و تحلیل اخیر منتشر شده توسط بانک های فروش است.[10]

شکل 3 نشان می دهد که چگونه یک تغییر مجدد 10bps از معاملات آینده حاکی از نرخ بودجه از 20bps به 10bps (خط نقطه) است که بر این نقاط breakeven تأثیر می گذارد. در این محیط آتی عادی تر ، امتیازات حتی چند ماه از بین می رود. VOO هنوز اولین است که در 29 ژوئیه (208 روز) عبور می کند. IVV دو ماه بعد در 23 سپتامبر (263 روز) و جاسوسی دو ماه دیگر در 15 دسامبر (347 روز) عبور می کند. مزیت هزینه 12 ماهه ETF در این سناریو از 0. 2 تا 3. 7bps است.

سناریو 2: آتی شاخص سهام سرمایه گذار اهرم ابزارهای اهرمی است. سرمایه گذار کمتر از 5 ٪ حاشیه را به مبادله ارسال می کند ، که منجر به بیش از 20 برابر اهرم در موقعیت آنها می شود. سه ETF در این تجزیه و تحلیل اهرم نیست ، [11] اما ممکن است توسط سرمایه گذاران که مایل به اهرم هستند ، در حاشیه خریداری شود. تفاوت در مقدار اهرم ممکن است. طبق مقررات هیئت مدیره فدرال رزرو T و U ، محدودیتی در مبلغی وجود دارد که یک کارگزار ممکن است به یک سرمایه گذار وام دهد که مایل به خرید اوراق بهادار در حاشیه است.

تحت رعایت T ، حداکثر مبلغی که می توان به آن وام داد 50 ٪ از قیمت خرید است و در نتیجه حداکثر اهرم 2 برابر است. سرمایه گذاران پیشرفته تر ممکن است واجد شرایط برای حاشیه نمونه کارها از طریق یک کارگزار اصلی باشند که تحت آن به طور بالقوه می توانند به اهرم 6-8x تحت REG U. بیش از 8 برابر اهرم امکان پذیر نباشند. برای به دست آوردن هزینه برگزاری برای موقعیت ETF اهرم ، نرخ وام کارگزار اولیه برای یک مشتری نهادی از 3M LIBOR + 40bps فرض شده است.

سرمایه گذار دو بار با استفاده از نقطه شروع برای تجزیه و تحلیل ، پرونده اهرم 2x است. این بدان معنی است که سرمایه گذار 50 میلیون دلار دارد که با آن 100 میلیون دلار در معرض قرار می گیرد. سرمایه گذار ETF ، که باید مبلغ مفهومی کامل تجارت را در زمان شروع بپردازد ، 50 میلیون دلار از یک کارگزار اصلی وام می گیرد تا بودجه خرید را تأمین کند. هزینه نگه داشتن موقعیت اهرمی از این رو همان موقعیت کاملاً بودجه (سناریو 1) به علاوه بهره در 50 میلیون دلار وام گرفته شده در 3ml + 40bps است.

در مورد قراردادهای آتی، بحث وام گرفتن پول نیست، زیرا سرمایه‌گذار با 50 میلیون دلار در حال حاضر بیش از 10 برابر مارجین مورد نیاز سپرده دارد. بلکه موردی است که پول کمتری در سپرده گذاشته شود. در پرونده کاملاً تأمین شده، فرض بر این بود که سرمایه گذار 3 میلیون لیبور از 100 میلیون دلار سپرده باقی مانده به دست آورده است. در مورد 2x اهرمی، مقدار وجه نقد سپرده شده 50 میلیون دلار کاهش می یابد. این می تواند به طور معادل به عنوان سرمایه گذار در نظر گرفته شود که 100 میلیون دلار کامل را واریز می کند و سپس سود 50 میلیون دلاری را بازپرداخت می کند. به این صورت، هزینه نگهداری سناریوی اهرمی 2 برابری برای معاملات آتی با سناریوی کاملاً تامین شده به اضافه هزینه بهره 50 میلیون دلاری در 3 میلیون لیبور یکسان است.

خطوط چین در شکل 4 هزینه کل تکرار شاخص را بر اساس اهرم 2 برابری برای دوره های نگهداری تا 12 ماه نشان می دهد. در مقایسه با سناریوی با بودجه کامل در شکل 2 و 3، هزینه کل برای هر دو موقعیت افزایش یافته است. با این حال، به دلیل نرخ‌های بالاتر از لیبور که بر روی وجوه استقراضی توسط یک کارگزار اصلی اعمال می‌شود، هزینه نگهداری ETF سالانه 20 واحد در ثانیه بیشتر از معاملات آتی افزایش یافته است (40 واحد در ثانیه روی نیمی از معامله فرضی پخش می‌شود). در نتیجه، قراردادهای آتی در تمام افق های زمانی گزینه اقتصادی تر هستند.

سرمایه گذار هشت برابر اهرمی تجزیه و تحلیل برای مورد اهرمی 8 برابر به روشی مشابه پیش می رود. در این مورد، سرمایه گذار 12. 5 میلیون دلار پول نقد دارد که با آن 100 میلیون دلار در معرض دید قرار می گیرد. بنابراین سرمایه گذار ETF 87. 5 میلیون دلار وام از کارگزار اصلی دارد، در حالی که سرمایه گذار آتی 87. 5 میلیون دلار کاهش در سپرده خود دارد.

خطوط ثابت در شکل 4 مقایسه هزینه را برای مورد اهرمی 8x نشان می دهد. با افزایش مقدار وجوه قرض‌شده، هزینه استقراض افزایشی یک موقعیت ETF با سرمایه‌گذاری اولیه توسط کارگزار در مقایسه با اهرم ذاتی معاملات آتی افزایش می‌یابد. در مورد اهرمی 8 برابری، تفاوت تامین مالی 40 واحد در ثانیه در 87. 5 درصد از مفهوم معامله منجر به افزایش 35 واحدی در ثانیه در هزینه نگهداری ETFها نسبت به معاملات آتی می شود.

این تجزیه و تحلیل با استفاده از نرخ 3 میلیون لیبور فعلی تقریباً 0. 25٪ انجام شده است. با افزایش نرخ بهره، هزینه مطلق قرار گرفتن در معرض اهرمی برای هر دو محصول افزایش خواهد یافت. با این حال، تفاوت بین هزینه‌های نگهداری ETF و قراردادهای آتی تابعی از نرخ مطلق نیست، بلکه تابعی از تفاوت بین وجه نقد در سپرده و وجه نقد استقراضی است و در رژیم‌های مختلف نرخ بهره وجود دارد.

سناریو 3: سرمایه‌گذار کوتاه مدت یک موقعیت کوتاه، قرار گرفتن در معرض منفی بازار را فراهم می‌کند و ذاتاً دارای اهرم است. با ETF ها، اهرم به شکل وام سهام برای فروش کوتاه توسط یک کارگزار اصلی ارائه می شود. فروش سهام قرض گرفته شده باعث افزایش نقدینگی می شود که در سپرده نزد کارگزار اصلی باقی می ماند. فروشنده کوتاه مدت، کارمزد سالانه bps را به وام دهنده ETF می پردازد که از سود پرداختی به نقدی که از فروش جمع آوری می شود، کسر می شود. یک کارمزد وام کارگزار اصلی معمولی 40bps در سال در نظر گرفته شده است که منجر به بازده نقدی جمع آوری شده 3 میلیون لیبور - 40bps می شود.[13]

علاوه بر وجوه نقدی که از فروش کوتاه مدت به دست می‌آید، سرمایه‌گذار باید 50 درصد اضافی از ارزش معاملات نقدی را به کارگزار ارسال کند.[14] وجوه اضافی ارسال شده به کارگزار اصلی برای کسب 3 میلیون لیبور فرض می شود. از آنجا که آنها از مشتقه استفاده می کنند، فروشنده کوتاه مدت قراردادهای آتی نیازی به استقراض سهام یا پرداخت کارمزد مربوطه ندارد. فروش قرارداد آتی مشابه خرید است، با همان حاشیه در اتاق پایاپای ثبت شده است.

هنگام تجزیه و تحلیل اقتصاد یک موقعیت کوتاه ، مهم است که به یاد داشته باشید که هزینه های نگهدارنده برای سرمایه گذار طولانی برای کوتاه مدت به مزایایی تبدیل می شود. هزینه های مدیریت ETF باعث ایجاد کمبود سیستماتیک نسبت به معیار می شود که برای سرمایه گذار کوتاه ، بازده اضافی را نشان می دهد. غنای رول آینده فواید مشابهی را برای سرمایه گذاران آتی فراهم می کند. هزینه های نگهدارنده برای موقعیت های کوتاه در معاملات آتی و ETF می تواند به شرح زیر تجزیه شود:

1. دریافت نرخ بودجه ضمنی 3M LIBOR + 20bps در 100 میلیون دلار دریافت کنید.
2. 3 میلیون LIBOR را با 50 میلیون دلار پول نقد دریافت کنید.

1. هزینه مدیریت 5-9. 45bps را دریافت کنید.
2. 3 میلیون LIBOR-40BPS را با 100 میلیون دلار افزایش یافته از فروش کوتاه دریافت کنید.
3. 3 میلیون LIBOR را با 50 میلیون دلار واریز شده با کارگزار نخست دریافت کنید.

شکل 5 نشان می دهد که در هر دو مورد هزینه های نگهدارنده منفی است - با گذشت زمان ، عملکرد نسبی سرمایه گذار در مقابل بازگشت کوتاه معیار بهبود می یابد ، همانطور که توسط شیب رو به پایین خط نشان داده شده است. با این حال ، با توجه به ترکیب هزینه های بالاتر معاملات ETF و گسترش بودجه که توسط کارگزاران اصلی شارژ می شود ، معاملات آتی اجرای مقرون به صرفه تری را در تمام افق های زمانی فراهم می کند.

سناریو 4: CME بین المللی مشاوره مالیاتی را ارائه نمی دهد. سرمایه گذاران قبل از تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری باید با مشاوران خود مشورت کنند. به طور کلی ، سرمایه گذاران خارجی در بازار سهام ایالات متحده مشمول مالیات نگهدارنده در پرداخت سود سهام توسط شرکت های آمریکایی هستند. نرخ نگهدارنده پایه 30 ٪ است و در نتیجه سود "خالص" دریافت شده توسط سرمایه گذاران خارجی برابر با 70 ٪ سود سهام "ناخالص" در دسترس سرمایه گذاران آمریکایی است. این مالیات نگهدارنده همچنین در مورد توزیع صندوق های پرداخت شده توسط ETFS اعمال می شود. هر سه ETF در این تجزیه و تحلیل توزیع سه ماهه ای را پرداخت می کنند که نشانگر عبور از درآمد سود سهام دریافت شده توسط Fund در سهام زیربنایی است. سود سهام S&P 500 تقریباً 2. 0 ٪ است که این امر به معنای هزینه اضافی 60bps در سال برای سرمایه گذاران ETF خارجی به دلیل مالیات نگهدارنده است.

قراردادهای آتی ، بر خلاف ETF ، سود سهام را پرداخت نمی کنند. قیمت بازار آینده حاوی مبلغ سود سهام ضمنی است که به طور کلی مربوط به سود سهام ناخالص کامل در شاخص اساسی است.[15] هیچ آینده ای معادل مالیات سهام سهام سهام سهام وجود ندارد. شکل 6 نشان دهنده مقایسه هزینه برای یک موقعیت طولانی کاملاً تأمین شده (سناریو 1) است که توسط یک سرمایه گذار غیر ایالات متحده بر اساس یک نگهدارنده 30 ٪ تجربه می شود.

در دوره سه ماهه قبل از اولین تاریخ سود سهام سابق ، مقایسه با سناریو 1 یکسان است: هزینه های پایین تر معاملات آتی آنها را به یک جایگزین ارزان تر تبدیل می کند. درست قبل از نقطه متقابل که ETF ها مقرون به صرفه تر می شوند ، تأثیر 15bps مالیات نگهدارنده در سود سهام سه ماهه اول به کل هزینه ETF برخورد می کند و باعث پرش در خط آبی می شود. در نتیجه ، آینده یک جایگزین مقرون به صرفه تر در تمام افق های زمانی است.

برخی از سرمایه گذاران بین المللی قادر به بازپرداخت برخی یا تمام سود سهام/توزیع مالیات بر توزیع ETF هستند. بازپرداخت جزئی اندازه "مراحل" در شکل 6 را کاهش می دهد در حالی که یک سرمایه گذار خارجی معاف از مالیات (یعنی یک بازپرداخت کامل) از نظر اقتصادی معادل یک سرمایه گذار آمریکایی است (سناریو 1). برای نرخ سود سهام کمتر از 92 ٪ ناخالص (به عنوان مثال ، 8 ٪ نگه داشتن) ، آینده در تمام افق های زمانی مقرون به صرفه تر است.

بر خلاف هزینه های مدیریت ETF ، که برای سرمایه گذاران کوتاه سودمند است ، هزینه نگه داشتن توزیع صندوق منجر به عملکرد سرمایه گذاران خارجی نمی شود که به دنبال قرار گرفتن در معرض کوتاه باشند. استاندارد در بازار وام سهام این است که وام گیرنده امنیت سود سهام ناخالص کامل را پرداخت می کند.

ملاحظات دیگر این تحلیل تاکنون بر هزینه متمرکز شده است. با این حال ، تعدادی دیگر از عوامل دیگر وجود دارد که بر تصمیمات انتخاب محصول سرمایه گذاران تأثیر می گذارد. برای کامل بودن ، ملاحظات برجسته تر در اینجا ذکر شده است.

مالیات: معاملات آتی E-Mini S&P 500 بخش 1256 قراردادها با معالجه سود سرمایه آمریكا 60 ٪ بلند مدت و 40 ٪ كوتاه مدت ، صرف نظر از دوره نگه داشتن ، كه ممكن است بازده پس از مالیات آتی در مقابل سایر گزینه ها را بهبود بخشد. واد

UCITS: معاملات آتی شاخص سهام سرمایه گذاری واجد شرایط برای صندوق های UCITS اروپایی است ، در حالی که ETF های دارای لیست ایالات متحده نیستند.

ارز: اهرم ذاتی در یک قرارداد آتی به سرمایه گذاران غیر USED امکان انعطاف پذیری بیشتری در مدیریت قرار گرفتن در معرض ارز خود را در مقایسه با محصولات کاملاً بودجه مانند ETF می دهد.

فروش کوتاه: بسیاری از وجوه محدودیت هایی دارند ، چه با دستورالعمل یا مقررات ، که توانایی فروش اوراق بهادار کوتاه را محدود می کند. با این حال ، این وجوه ممکن است از طریق مشتقات مانند آینده قادر به قرار گرفتن در معرض کوتاه باشد..

در مقابل سود سهام متغیر: یک قرارداد آتی در زمان تجارت در یک مبلغ سود سهام ثابت قفل می شود ، در حالی که ETF سود سهام واقعی را به NAV صندوق و در زمان وقوع آنها تعلق می دهد.

ساختار محصول: ETF ها وجوه متقابل هستند در حالی که آینده مشتقات هستند. دستورالعمل های سرمایه گذاری صندوق و مقررات محلی ممکن است با این ساختارها متفاوت رفتار کند و درجات مختلفی از انعطاف پذیری در استفاده از آنها توسط مدیر صندوق را تحمیل کند. شرکت مدیریت دارایی (یا مدیر صندوق خاص) نیز ممکن است ترجیحات داشته باشد. برخی از وجوه ممکن است به دنبال محدود کردن استفاده از مشتقات باشد و بنابراین ETF را ترجیح می دهد. از طرف دیگر ، مدیران ممکن است ترجیح دهند از محصولی استفاده نکنند که هزینه مدیریتی را به یک مدیر دارایی دیگر بپردازد یا در مورد درک سرمایه گذاران از استفاده آنها از بودجه سایر صادرکنندگان در نمونه کارها نگرانی داشته باشد.

نتیجه گیری شکل 7 نتایج تجزیه و تحلیل را خلاصه می کند. برای همه سناریوها ، اما آینده ، آینده ای وسیله نقلیه مقرون به صرفه تری برای تکرار بازده شاخص S&P 500 فراهم می کند.

استثناء این است که یک سرمایه گذار کاملاً بودجه ایالات متحده (یا سرمایه گذار خارجی معاف از مالیات) با یک افق طولانی مدت ، که در آن غنای اخیر رول ES باعث افزایش هزینه های آینده نسبت به ETF ها شده است. با توجه به S&P 500 نوسانات و تحقق یافته در سال 2015 نسبت به تقریباً در هر نقطه در دو سال گذشته ، هنوز مشخص است که این وضعیت چه مدت می تواند ادامه یابد. به سرمایه گذاران یادآوری می شود که نتایج این تجزیه و تحلیل مبتنی بر فرضیات بیان شده و روشهای قیمت گذاری به طور کلی پذیرفته شده است. هزینه های واقعی انجام شده توسط یک سرمایه گذار بستگی به شرایط خاص سرمایه گذار و تجارت خاص از جمله اندازه تجارت ، افق زمانی ، هزینه کارگزار ، روش اجرای و شرایط عمومی بازار در زمان تجارت دارد. سرمایه گذاران همیشه باید تحلیل خود را انجام دهند.

پانویسها و منابع

1. بازده قیمت به علاوه سود سهام. 2. این نرخ ها نشانگر قیمت گذاری معمولی "وسط دامنه" برای مشتریان نهادی است. در حالی که کمیسیون ها و هزینه ها مورد توجه معامله گران کوتاه مدت است ، در زمینه تجزیه و تحلیل طولانی مدت در اینجا ، آنها فقط سهم بسیار کمی در کل هزینه دارند. 3. VOO ETF یک کلاس سهم از صندوق شاخص S&P 500 ثبت نشده Vanguard است که دارای 195. 8 میلیارد دلار AUM است. 4- در زمان نوشتن الزام حاشیه در معاملات آتی E-Mini S&P 4600 دلار در مورد مفهومی قرارداد تقریبا 100000 دلار است. مبلغ حاشیه در معرض تغییر است. 5- استدلال برای فروشنده متقارن است. فروش کوتاه ETF باعث ایجاد پول نقد می شود که می تواند نرخ بهره را بدست آورد. فروش یک قرارداد آتی هیچ وجه نقدی ایجاد نمی کند و بنابراین علاقه ضمنی به قیمت آتی فروشنده را برای این کار جبران می کند. 6. مانند سایر مفروضات موجود در تجزیه و تحلیل ، این مقدار نشان دهنده عملکرد "وسط دامنه" در نقدی بدون سرمایه است. 7. گلدمن ساکس ، "آینده-به علاوه" ، 22 ژانویه 2015. 8. خط آبی نشان می دهد که غنای متوسط وزن رول در طی سه هفته منتهی به انقضا ، و میله های خاکستری نشانگر بالاترین و کمترین متوسط روزانه استنرخ در طول دوره. 9. منبع: ابزار آنالایزر سه ماهه CME Equity. 10. BNP Paribas: "دسترسی به بتا کارآمد: ETFS در مقابل آینده" ، اکتبر 2014 ؛Bank of America Merrill Lynch ، "مقایسه هزینه معاملات معاملات معاملات آینده ، ETF و SWAPS" ، 22 آوریل 2014واد12. برای ساده سازی بازنمودهای گرافیکی ، شکل 4-فیگ. 6 میانگین کل هزینه های جاسوسی ، IVV و VOO را نشان می دهد. نتایج فردی برای هر ETF در 2bps از مقدار نشان داده شده در تمام افق های زمانی است. 13. این نرخ ، همراه با فرض بودجه طولانی 3M LIBOR + 40bps ، منجر به پیشنهاد/پیشنهاد کارگزار اصلی "از طریق میانه" می شود که مطابق با استانداردهای بازار است. 14. اهرم بالاتر ممکن است تحت حاشیه نمونه کارها واجد شرایط باشد ، اما ما روی پرونده 2X اهرم تمرکز خواهیم کرد. 15. قیمت بازار یک قرارداد آتی تابعی از نرخ بهره و سود سهام آینده پیش بینی شده است. انحراف از ارزش منصفانه را می توان بر اساس فرضیات سرمایه گذار به هر یک از مؤلفه ها نسبت داد. به عنوان مثال ، معاملات معاملات آتی بالاتر از ارزش منصفانه را می توان به عنوان نتیجه نرخ تأمین اعتبار در بازار ، فرض سود سهام پایین تر یا مالیات نگهدارنده سود سهام مشاهده کرد. استاندارد بازار این است که انحرافات را به هزینه های مربوط به بودجه نسبت دهد ، مگر اینکه ابهام شناخته شده در مورد زمان یا کمیت سود سهام خاص وجود داشته باشد